关于信用增级、评级的法律分析

王胜宇


　　信用增级可以提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要。
　　1．信用增级为发行者提供了进入资本市场的好机会，对于投资者来讲，如果所发行证券的种类是新的，而且是不容易理解的，投资者很难对其发生兴趣。但是信用增级则会改变这种状况，通过信用增级会大大减少投资者为了做出一个投资决定而要做的投资分析。 投资者可以通过判断发行人的评级级别或担保来做出投资决定，而不必分析复杂的证券化结构。当一个投资者面临两种同样复杂的结构，其中一种被增级为A级证券，另一种没有被增级，则投资者会选择被增级的证券。资本市场是高度竞争的，投资者面临很多选择，因此，一种证券越容易被理解，它的名字越好识别，它的级别越高，它就越容易被投资者所选择。
　　2．信用增级降低了发行者的发行成本，当发行人决定进入资本市场融资时，他希望以较低的成本进行筹资。如果投资者对发行人所发行的证券不了解，不了解发行人的财务情况，发行人就要通过增加收益来提高发行的吸引力，这样会增加发行人的筹资成本。另外，较低的信用级别也使证券的流动性降低，这会加大发行人的筹资成本。而通过资产证券化，运用信用增级，可以使发行人获得一个合适的筹资成本。
　　3．充当中介工具，缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，在资产证券化过程中，由于抽象的资产信用和相对稳定的证券化资产现金流很难与投资者的目标准确吻合，发行人为了使投资者接受证券化资产，可以采用信用增级来消除两者之间的差异。通过合理的发行架构，既可以满足投资者关于现金流时间性和确定性方面要求，又可以满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的灵活性。
　　4．信用增级可以使发行人进行匿名融资，发行人在进行证券化融资时，可以将资产出售给一个SPV，SPV利用从资本市场上获得的资金购买发行人的资产。由于SPV通过信用增级以后，就可以以一个合适的利率水平从市场上获得资金。而对于发行人来讲则可以完全做到对市场保持匿名。这个方法对于那些不愿在市场上公开融资的公司是很合适的，尤其是那些在市场上不被公众所知的公司，或者是不愿让别人知道公司出现困难的公司，SPV的设立对于表外融资的账面处理是很必要的。
　　信用增级有许多形式，但来源上可以分为两种类型：内部信用增级和外部信用增级。
　　1．内部信用增级，这种信用增级主要是由卖方提供的，它可以避免第三方信用增级（外部信用增级）提供者信用等级下降所带来的风险，而是依赖于基础资产所产生的现金流。一般而言，内部信用增级主要有以下几种形式：
　　第一，优先和次级结构。这是一种被广泛运用的增级形式，但是由于其高度的技术性要求，其在实践过程中的操作程序比较复杂。 优先/次级结构将发行证券分成两个种类：A类和B类。A类证券—优先证券持有者对从抵押资产产生的现金流和本金拥有第一优先权，B类证券—次级证券持有者拥有第二优先权力，只有当A类证券持有者被支付后才能行使。投资者收到的现金流是按照优先顺序进行分配的。后续的次级结构中的投资者在优先结构的投资者之前承担损失。这种结构把本来支付给次级证券持有者的本金和利息用来提供信用增级，使优先证券持有者的本金和利息支付更有保证。在一个优先/次级参与结构中，收入的支付是按照如下顺序进行的：首先，被要求的第三方支付（如管理人或信托人），其次，高级债券持有者的到期利息和过期利率，再次，次级债券持有者的到期利息和过期利息。在各种资产证券化市场中，有三种方式被广泛使用在这种结构中：第一是使用初始存款和储备基金保持流动性和信用支持，第二是当损失发生时，在抵押组合的优先和次级投资者之间调整利率来取得信用支持，第三是抵押资产池产生的所有本金和利息首先用来支付优先债券持有者，然后再支付利息给次级债券持有者。
　　第二，现金抵押。所谓现金抵押是SPV利用一个次级贷款融资来建立现金账户。这个贷款通常由发起人提供。这个现金账户在交易的开始就开始被分出来，并进行投资，同投资者的支付周期相匹配。现金账户的使用，保证了特设机构（SPV）能够完全和及时地支付债务。
　　第三，过度抵押。所谓过度抵押是指发起人在证券发行中，把价值比未来可收到的现金流更大的资产作为抵押，这种办法由于高成本以及在资本利用上的特别缺乏效率而很少被采用。 但是，当它作为其他方法的一个补充时，可能会在某些类型的资产和结构上起重要作用。
　　第四，利差账户。所谓利差指贷款组合的利息流入量减去支付给证券投资者的利息和服务人的服务费后的余额。如果利差没有直接转移给发行人，而是被存入一个专门的利息差额账户（简称利差账户），利差账户就成为防范信用损失的一个信用自我增强形式。当证券发行人在不能够获得足够的外部信用支付时，利差账户提供的内部信用可以使证券达到发行人所期望的资信等级。
有的内部信用增级如优先/次级结构，是对证券投资债权不够完全的担保。虽然内部信用增级对证券投资债权的实现起到了一定的担保作用，但对债权的担保力度尚且不够，所以，外部信用增级是证券化中最常用的人的担保方式。
　　2．外部信用增级，这种是指由第三方金融机构或其他机构对证券化交易发行的票据的偿还进行担保，以其较高的信用级别提升证券化票据的信用级别的安排。 具体来说，它包括如下内容：
　　第一，第三方担保模式。第三方担保是指由第三方提供的对违约损失补偿的保证。该种形式的担保一般只保证偿付约定的最大损失额，在必要的时候也垫付本金和利息，并购回违约资产。
　　第二，保险公司担保合约模式。保险公司担保合约是由经评级的保险公司提供的补偿资产担保类证券发生的任何损失的保险单。通常由保险公司作为保证人，采取保险合约形式，当资产担保类证券的发行人未能履行偿付义务时，则由保证人负责履行偿付义务。
　　第三，信用证担保模式。信用证是由金融机构发行的、提供对额定的违约损失补偿的保证书，当然作为一种金融商品，银行会收取一定的费用。由于银行可以对抵押品作部分担保，因此银行可以根据风险资产的部分价值而不是全部价值进行收费。
　　在进行信用增级后，发行人要聘请评级机构对该资产支持的证券进行评级，然后将评级的结果向社会公布。信用评级又称“资信评级”或“信誉评估”，是一种金融信息服务业务。所谓信用评级是对发行人及时偿付本利可能性的判断，是由具备丰富知识、经验的分析人员在公平、公正、独立原则下对待评级目标按照客观标准进行信用损失估计的过程。 信用评级也是资产证券化过程中必不可少的重要环节。对投资者而言，信用评级机构的投资风险评估是其进行投资决策的重要参考，即其具有证券投资管理功能，一方面信用评级可以被应用于衡量、鉴定有价证券在二级市场上的现行市场价值， 另一方面能提供证券在二级市场被出售的可能性大小或流动性大小，投资者可以利用这两个功能来选择投资证券，从而达到分散信用风险的目的。对发行人而言，只有取得信用评级，才能发行证券，而且信用评级还决定着发行人筹资成本的高低。
　　我国最初的信用评级产生于银行内部，银行出于贷款安全性的考虑，对贷款人的履约能力和信用状况进行分析和评价。当然，这种形式的资信评级由于缺乏必要的独立性，难以真正做到客观和公正。20世纪80年代以后，随着我国经济的发展和金融体系改革的全面开展，各种债券开始陆续发行，发行量逐年增加。经过二十多年的发展，我国信用评级业初具规模。但是与信用评估业较发达的国际相比，我国的信用评级业还有很多不足之处，表现在我国信用评级方面的法律法规较为分散且不完善。目前主要有《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《可转换公司债券管理暂行条例》、《贷款通则》以及配套的法规规章。特别是调整证券发行的立法级别最高的《证券法》，对证券信用评级没有详细的规定，导致证券信用评级缺乏明确有力的指导规范。
　　此外，我国信用评估业和评估机构存在诸多不规范之处，主要表现在：第一，有关信用评级的规则体系尚未建立，许多评价机构还没有形成一套统一的规范、评价办法、评价标准和评价指标体系，造成各评价机构之间的评价结果差距很大，不具有可比性，因而缺乏权威性，无法发挥降低企业筹资成本的功能。第二，不少评级机构均与政府、企业、银行等有着千丝万缕的联系，带有浓厚的地方色彩，难以进行客观、公正的评估；第三，对评估机构及其从业人员缺乏法律约束机制，极易造成操作者的行为失范；第四，信用评级业缺少统一的行业规范和全国性的市场，地方割据严重，导致行业内不正当竞争加剧。当然，作为市场经济主体的企业的信用评级观念也有待改变。投资者对证券评价的重要性认识不够，投资证券时都没有考虑证券的资信等级，而是将收益性放到了第一位，忽视了其安全性。
　　上述因素的存在，都从不同程度上影响了我国证券信用评级的发展。因此，建立信用评级法律机制，规范信用评级机构和人员的准入和推出、评级程序和评级标准、信用评级参与主体的权利和义务己成为当务之急。
　　资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一，作为一项复杂的结构性融资活动，其发展过程，也就是它与法律制度相互作用的过程。法律制度的约束促进了证券化的产生，法律制度的规范和保障又推动了证券化的发展。
　　而资产证券化作为一种法律创新，不仅为金融市场提供了一种全新的融资模式和投资方式，也为现有法律制度提出了新的挑战。随着我国对于资产证券化理论探讨和资产证券化法律制度构建的深入以及实践上一系列行动的展开，必将带来资本市场和体制的创新。我国的资产证券化发展已经有了不错的开端，要想进一步加快发展步伐，必须始终立足于中国国情，从经济社会发展全局出发，以融资推动市场建设。完善的法律机制与法律环境是不仅是一个资产证券市场真正成熟的标志，而且为资产证券化推动市场发展创造一个良好的制度环境。对于正处在经济改革深化进程的中国来说，如何通过法律的有效规制，构建一个较为成熟的资产证券市场，不断增强其防范和化解资产证券市场风险的能力，是摆在我们面前的重大课题。在我国广阔的发展空间里，应当充分把握这一机会，在拓宽融资渠道的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境，构建资产证券化法律制度体系，为我国的经济发展提供充足的动力。


北安市人民法院 王胜宇
上海市政府


关于本市重大市政工程建设拆迁房屋若干问题的规定
上海市政府



加快城市基础设施建设的步伐，改变上海市政基础设施差、欠帐多的局面，是广大市民的迫切愿望和要求。但是，随着市区内市政工程项目迅速增加，房屋拆迁工作的难度也越来越大，在一定程度上影响了市政工程建设的进程。为此，根据人民城市人民建的方针和《上海市拆迁房屋管
理办法》的有关规定，特对内环路、宁浦大桥、杨高路、地下铁道、合流污水等重大市政工程的拆迁房屋作如下规定：
一、市城市规划建筑管理局接到市计划委员会批准或转发的建设项目建议书抄件或设计任务书（含可行性研究报告）后，应即通知建设项目所在地的区、县人民政府。区、县人民政府须做好下列工作：
（一）通知所在地的公安机关控制居民常住户口的迁入、停止办理居民常住户口分户手续；
（二）通知房管部门和房屋经营单位停止办理房屋的买卖、交换、析产、分割、赠与、分户等手续；
（三）通知被拆迁单位停止建筑物、构作物的改建、扩建和装修等工程；
（四）通知所在地的工商行政管理部门停止核发营业执照。
二、拆除单位非居住房屋，拆迁单位应补偿下列费用：
（一）被拆除的建筑物、构作物和无法恢复使用的设备，按重置价结合成新结算的费用；
（二）因移地迁建而发生的征用或调拨原面积土地所需费用；
（三）按国家和本市规定的货物运输价格和设备安装价格计算的设备搬迁安装费用；
（四）集体所有制企业因拆迁而直接停产待工人员的工资性补贴（以本市上年度职工月平均工资和物价补贴标准为基数，按实际停产时间计算，但最长不超过12个月）；


（五）法律、法规规定补偿的其他费用。
上述补偿费用的争议由市房管局会同市土地局、市交通运输局、市劳动局等部门处理；对处理决定仍有争议的，由市建委裁决。
三、拆迁单位对下列费用不予补偿：
（一）临时建筑；
（二）房屋装饰费用；
（三）设备搬迁安装过程中引起的设备损失费用；
（四）因拆迁而停产待工的全民所有制企业及其所办的经济实体职工的工资性补贴。
四、因工程需要拆迁单位部分非居住房屋，缩小用地面积不移地迁建的，按下列规定办理：
（一）对生产无直接影响的，不补偿用地面积。
（二）对生产有直接影响并规划许可的，可予部分调整用地；补偿费用按本规定二办理。
五、租赁直管非居住公房的被拆迁单位，属当地居民日常生活服务所必需的粮、油、煤炭、菜场、修配等网点设施的，拆迁单位应按《上海市拆迁房屋管理若干问题的规定》第八条进行安置，新建安置的网点产权归直管公房所有人，并重新建立租赁关系。因工程需要拆迁的其他直管非
居住公房，解除原租赁关系，由被拆迁单位及其上级主管部门自行安置；拆迁单位一律不予补偿。
六、因工程需要拆迁房屋而停产的企业，可向其上级主管部门和财政部门申请核减承包经营基数，由上级主管部门和财政部门酌情处理。
七、因工程需要拆除交通岗亭、交通标志、交通护栏、树木绿地、邮筒、废物箱、车辆站点、消防栓、碉堡、人防等各类公共设施，拆迁单位一律不予补偿。
因施工需要迁移管线或铺设临时管线的费用，由拆迁单位负责。但结合道路扩建按规划需要就位或新建、扩建的各种管线，拆迁单位一律不予补偿。
上述被拆除的公共设施和管线确需再建的，由被拆迁单位统筹安排，按规定程序另行专项申请，报主管部门核定，纳入建设计划。
八、用公房安置的原公房被拆迁户，按《租用公房凭证》计户；除租借私房的被拆迁户外，用公房安置的原私房被拆迁户，按《房屋所有权证》计户；一般不分户安置。原已分列的常住户口，可分户迁入。但三对以上夫妇同住一处生活不便，要求分户的，在符合规定标准安置的居住面
积内，可分户安置。
九、用公房安置被拆迁户居住的面积标准，严格按《上海市拆迁房屋管理办法》执行。公房被拆迁户，原居住面积和新安置的居住面积各折算成建筑面积后，新安置房屋的建筑面积超过原居住房屋建筑面积部分，由被拆迁户职工单位按成本价承担费用；被拆迁户按规定购买住宅建设债
券。私房被拆迁户和租借私房的被拆迁户用公房安置的，按规定购买住宅建设债券。
十、私房被拆迁户要求互换产权的，原人均居住面积在六平方米以上的，可按原面积购买优惠价房，但最高不得超过人均居住面积十二平方米。原人均居住面积在六平方米以下，按原面积互换产权后居住仍有困难的，可按人均居住面积六平方米购买优惠价房。
十一、拆迁个体工商户作为固定营业点的自用私有房屋或租用的公有房屋，按居住房屋拆迁安置。其中，对以经营为生的六十周岁以上的个体工商户，因拆迁不能继续营业并缴销营业执照的，可由拆迁单位按国家养老规定处理。
十二、重大市政建设项目的动迁用房必须专房专用，不得以任何理由挪作他用或利用动迁用房牟取私利。违者，责令限期改正，并由其上级主管部门按情节轻重，给予党纪政纪处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任。
十三、本规定由市建设委员会负责解释。
十四、本规定自发布之日起施行。



1991年4月3日